内幕交易案例盘点及分析（什么是内幕交易）

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　　内幕交易案例盘点及分析（什么是内幕交易）

　　发布时间：2020-03-25 14:16:30

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　　作者：风雪

　　来源：代代SEO

　　分类：网站运营杂谈

　　在内幕交易认定方面，证监会围绕《证券法》的规定，通过发布“指引”的形式对绝大部分认定要素提出了具体标准，但对内幕信息形成时间的认定标准却未着笔墨。因此，本文尝试通过梳理证监会今年以来公布的27个内幕交易行政处罚决定（含行政复议决定、市场禁入决定），就证监会如何认定内幕信息形成时间作一探讨。

　　一、通过案例分析证监会认定内幕信息形成时间标准的原因

　　1.确定内幕信息形成时间是证监会判断内幕交易是否成立的关键要素之一

　　根据《证券法》和证监会《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》，“内幕交易行为是指证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为”。

　　对上述定义进行拆解后可知，内幕交易行为的认定至少包括四个关键要素：一是内幕交易的主体，即“内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人”；二是内幕交易的对象，即“内幕信息”；三是内幕交易的时间，即内幕信息形成后、“内幕信息公开前”；四是内幕交易的具体行为，即“买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券”。

　　可见，如果内幕信息的形成时间无法确定，则无法判断具体交易行为是否属于内幕交易行为。

　　2.证监会未对内幕信息形成时间认定标准作出明确规定

　　证监会在《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》中对内幕交易主体（即“内幕人”）的认定、内幕交易对象（即“内幕信息”）的认定、内幕交易行为的认定均规定了具体标准，但在内幕交易时间（即“价格敏感期”）的认定上，却只规定了敏感期终止之日（即“内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响”之日）的认定标准，而未对如何认定敏感期开始之日（即“内幕信息开始形成之日”）提出具体标准。

　　综上，鉴于确定内幕信息形成时间是认定内幕交易行为是否成立的前提，而证监会又未对如何确定内幕信息形成时间做出明确规定，因此我们有必要从证监会的执法实践中总结其对内幕信息形成时间的认定标准。

　　二、证监会关于认定内幕信息形成时间的可能参考标准

　　1.司法机关对内幕信息形成时间认定标准的规定

　　最高法、最高检《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》是目前唯一对内幕信息形成时间的界定予以明确规定的正式法律文件。该司法解释第五条第一款、第二款规定：

　　“证券法第六十七条第二款所列‘重大事件’的发生时间，第七十五条规定的‘计划’、‘方案’以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的‘政策’、‘决定’等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时”。

　　上述第一款规定中的“重大事件”、“计划”、“方案”等本身即是法律规定的内幕信息，将其发生或形成时间作为内幕信息形成时间的认定标志，难免存在“正确的废话”之嫌。上述第二款规定尽管也存在表述过于概括的问题，但笔者认为其对于内幕信息形成时间的认定还是具有一定的指导意义。

　　2.证监会可能借鉴司法机关的认定标准来认定内幕信息形成时间

　　从证监会的执法实践来看，其在认定内幕信息形成时间时可能借鉴了最高法、最高检前述司法解释第五条第二款的规定。

　　比如，在证监会最新发布的2019年第47号、第48号行政处罚决定中，其对内幕信息形成起点的认定作出如下解释：“李某平作为瑞和股份实际控制人、董事长，对内幕信息的动议、筹划、决策等有足够的影响力......其在2016年11月3日之前已动议、筹划实施分配股利和转增股本，认定内幕信息形成不晚于2016年11月3日，证据充分。”

　　三、证监会关于认定内幕信息形成时间的近期实例

　　假设证监会确实使用最高法、最高检前述司法解释第五条第二款的规定来认定内幕信息形成时间，则我们可以将内幕信息形成时间的确定分解为三个步骤：

　　一是确定“造信人”（“造信”即制造内幕信息），即对内幕信息的动议、筹划、决策、执行等具有足够影响力的人；二是确定“造信行为”，即造信人确实实施了内幕信息的动议、筹划、决策或执行；三是确定“造信初始时间”，即造信行为开始发生的时间，而这个时间即是内幕信息的形成时间。

　　下面从上述三个认定步骤的维度，对证监会2019以来公布的、涉及17个内幕信息事项的27个内幕交易行政处罚决定（含行政复议决定、市场禁入决定）梳理如下：

　　注：上表案例系证监会官网于2019年1月1日至2019年6月15日发布，但不包含陈福泉案（因为证监会在该案市场禁入决定书中直接引用了法院认定的内幕信息形成时间），并按证监会官网发布时间由近到远排序。

　　四、结论

　　假设证监会确实将最高法、最高检前述司法解释第五条第二款的规定作为认定依据，则确定内幕信息形成时间至少需分三步完成：第一步，锁定内幕信息的制造者（即造信人，造信人不一定是内幕交易行为人）；第二步，锁定造信人的造信行为；第三步，锁定造信行为开始的时间，即内幕信息形成时间。

　　1.如何锁定造信人——造信人应对内幕信息事项具备足够的影响力

　　这种影响力至少来源于两个方面：

　　一是职责所系，即造信人应当承担内幕信息事项的相关职责。从前述案例可知，造信人一般为上市公司（及交易对手方）的实控人、董事长、总经理、重要股东（及其负责内幕交易所涉事项的董事、高管）以及负责内幕交易所涉事项的董事、其他高管人员。

　　二是覆盖各方，即当造信人不止一个时，任何单一造信人的行为均不能构成造信行为。比如，对于并购重组类内幕信息，鉴于收购方与被收购方一般相互独立，来自任何一方的造信人一般都不能独力对整个并购重组事项具备足够影响力，因此造信行为一般需要各方造信人同时参与。当然，也可能存在特例，比如当一方通过招标方式选择交易对手方时（见证监会[2019]28号、[2019]27号、[2019]26号行政处罚）。

　　2.如何锁定造信行为——造信行为应能导致内幕信息事项具有一定的确定性

　　从前述案例可知，尽管造信行为包含造信人实施的关于内幕信息的动议、筹划、决策或执行等四项，但证监会一般将造信行为锁定在筹划环节，原因有二：

　　第一，内幕信息事项应具有一定的确定性，因此，仅在动议阶段很难判断内幕信息已形成，而开始筹划则说明动议已具有一定的确定性。

　　第二，内幕信息事项不必须具有完全的确定性，因此，内幕信息不是必须要到决策、执行阶段才能形成。

　　3.如何锁定造信行为的开始时间——一般应取筹划开始时间

　　造信行为的开始时间，即内幕信息的形成时间，一般应取造信人筹划内幕信息所涉事项的开始时间。

　　从前述案例来看，“开始筹划”的认定依据可能包括：造信人或造信人之间（有多个造信人时）进行会晤（如召开会议、进行谈判）并至少达成继续商议的合意，或者开始制定文件甚至已形成过程文件（如方案、保密协议、框架协议、财务报表、公函等），或者得到政府主管部门指令等。